КТК: обновление оценки компании

Мы провели переоценку Кузбасской топливной компании (КТК) на основе результатов IPO и отчетности за первое полугодие 2010 года. Отчетность оказалась хуже наших ожиданий. В связи с повышением прогноза по росту издержек компании по транспортировке и c корректировкой прогнозных цен на уголь мы снижаем оценку КТК на 26%, до 303 руб. за акцию. Однако потенциал к текущим котировкам на ММВБ все еще остается значительным, и мы оставляем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» без изменения.

По итогам IPO КТК привлекла 2.82 млрд руб., из которых 2.18 млрд руб. были направлены на погашение наиболее дорогостоящей части долга, а оставшиеся 0.64 млрд руб. были вложены в инвестиционную программу по строительству обогатительных фабрик и обновлению существующих добывающих мощностей. Мы внесли коррективы в свою модель оценки компании, касающиеся капитальных затрат, – на этот год КТК повысила их уровень на 50%, до 1.8 млрд руб., вместо ранее заявленных 1.2 млрд руб. Однако в 2011 году КТК планирует снизить уровень CAPEX на те же 640 млн руб., затраченных свыше плана.

Результаты КТК за I полугодие 2010 года оказались хуже наших ожиданий, что связано с более низкими ценами реализации, а также c высокими темпами роста издержек на транспортировку по железной дороге: средний тариф на перевозку угля на экспорт, включающий в себя изменение условий транспортировки продукции для Польши (ранее компания поставляла свою продукцию до границы Белорусии, с начала года – до границы с Польшей), вырос на 24.8%, до 1076 руб/т, против 862 руб/т в первом полугодии прошлого года. Мы скорректировали свою модель оценки КТК в связи с новыми данными. Именно эти повышенные расходы, а также скорректированные цены на концентрат энергетического угля стали основными фактороми снижения справедливой оценки компании. В будущем мы заложили рост транспортных затрат на уровне инфляции в РФ, однако он может превзойти наши ожидания, что негативно повлияет на оценку КТК.

Основными рисками для инвестиций в акции КТК являются ликвидность бумаг и объемы торгов. Мы считаем компанию перспективной, в связи с чем оцениваем ее в 13.3x EBITDA, и надеемся, что ликвидность ее акций повысится. К тому же, по нашему мнению, существует вероятность размещения депозитарныхрасписок основных акционеров на Лондонской бирже в  перспективе 1-2 года, что позитивно отразится на показателе ликвидности бумаг КТК.